Netflix：指引不及再削信心，“新官上任 + 强势旺季” 能否扭转颓势？

奈飞在北京时间10月21日凌晨美股收盘后，发布了2026年第三季度财报。

财报发布前，市场情绪普遍低迷，主要原因包括：9月底联席CEO在BBG Screentime大会上表示“增长太慢”，以及上周宣布的裁员和首席内容官离职换人等变动，这些因素加剧了增长的不确定性。

然而，财报表现并不理想。 虽然当期盈利略超预期，但由于预期本身不高，加上部分收支时间错配的影响，这个“超预期”的质量并不高。更值得关注的是，第四季度的指引未达预期（即使剔除裁员补偿的影响），因此这份财报未能有效提振短期市场信心。

具体分析如下：

1. 指引未达预期： 在短期增长信心不足、当期业绩预期不高的情况下，指引往往更为关键。第四季度收入预期为134亿美元，增速与第三季度持平。

经营利润为35亿美元，低于预期6%，主要原因是裁员补偿（10月14日宣布裁员1000多人，占总员工6%）。即使加回这笔不到2亿美元的额外费用，利润仍不及一致预期。

特别是，公司披露全年广告收入预计为27亿美元，低于此前信心十足的30亿美元指引。广告本身是支撑增长预期和估值的关键业务，因此这无疑会继续压制资金的积极情绪。

2. 增长持续放缓： 第三季度收入增长12%，按汇率中性计算为11%。这其中有高基数因素，但也受到内容管线不够强势、广告增长不及预期等因素影响。

第三季度涨价主要发生在欧洲核心地区（英国、德国、奥地利等），但当期业绩拉动仍主要依赖美国涨价效应。

3. 利润压力未解除： 第三季度经营利润为68亿美元，利润率53%，同比提升约7个百分点。但这并非自身表现强劲，而是因为去年基数较低（受一次性巴西税费影响），以及本季经营支出存在时间节点上的错配。

第四季度虽然进行了裁员，但当期有裁员补偿，提效效果尚未显现。相反，新任首席内容官可能加大内容投入（如平台间相互授权、增加自制内容、直接收购等），这将抵消裁员带来的成本节约。

4. 现金流预期下调： 全年自由现金流下调5亿美元至120亿美元，主要受第四季度一笔房屋地产类交易影响。第三季度回购绝对额为48亿美元，仍明显高于以往，剩余额度为223亿美元。

前三季累计回购规模已达108亿美元，超过了95亿美元的自由现金流，说明公司已在动用现金存款。若第四季度继续维持这一水平，2026年全年股东回报收益率约为5%，股价回调可起到部分支撑作用。但考虑到后续的投入需求，海豚君认为进一步扩大回购规模的可能性不大。

5. 重要指标一览

海豚君观点

上个季度海豚君的判断是： 第二季度演绎了“内容周期尾声+涨价反噬”的悲观剧本，后续反转需观察前瞻用户数据的好转，但第三季度内容力度不足，短期用户回流仍需观察。实际上，第三季度用户表现仍未恢复，市场甚至开始担忧Netflix长期品牌认知度被削弱。

对于近半年用户参与度低迷的问题（时长增长困难或同比下降），管理层表示： 已重点关注并采取措施（例如，印度地区因推出更多直播综艺内容和特殊忠粉套餐，带动了积极增长）。从用户对第三季度部分地区（英、德、奥地利等）涨价反馈来看，用户品牌认知依然稳定。

与此同时，广告指引的下调也打击了增长信心。 在流媒体涨价逻辑因竞争被削弱后，广告被视为弥补缺口的增量引擎。公司表示，这主要是自身广告技术和产品未能跟上所致。从持续增长的研发费用来看，广告技术研发投入一直未见放缓。

我们此前强调，对Netflix做广告的预期不必过于乐观。 一方面，Netflix选择自建1P系统，需要搭建底层广告生态；另一方面，在当前环境和行业趋势下，品牌广告相比效果广告本身就稍显劣势。

海豚君认为，当前资金对Netflix的增长预期偏于悲观，估值已部分反映了上述问题的影响： 盘后2700亿美元对应的前瞻估值Forward P/E低至19倍（海豚君对27年经营利润一致预期下调7%，预计利润增长10%），已处于疫情期间的估值水平。

在这种情况下，只要有能推动信心恢复的利好，股价就会立即反应。既然广告不及预期，在总收入符合预期的情况下，那么反过来说，订阅收入在第三季度内容不算强劲（缺乏现象级英文内容）时仍能稳住，说明订阅用户粘性仍有底部支撑。

短期来看，第四季度通常是旺季，目前内容片单也较为丰富，包括几个强势IP的续集/大结局回归，以及感恩节前夜的NFL首秀、圣诞节NFL双赛、拳击直播等。因此，即使短期估值向下调整，空间也应有限。

问题在于持续性。要企稳甚至呈现持续有力的向上反弹，仅靠即时的利好消息显然不够，短中期业绩不足以提供强劲支撑：

一方面，YouTube等同行竞争威胁依然存在（Nielsen数据显示，Netflix份额流失尚未企稳，YouTube继续扩张）；

另一方面，为拉动增长，公司在新任首席内容官（前Fox/迪士尼高管Peter Rice）带领下，很可能会加大内容投入（如真人秀、游戏、直播等），或通过类似与法国TF1的内容合作。从长期看，这一选择是正确的，但短期内呈现到业绩上（利润视角）则可能带来更多增长压力。

因此，海豚君的判断仍是谨慎中略带乐观：

从长期3年视角看，由于行业剪线趋势仍在，且对Netflix管理层的行业经验和经营能力有信心，未来有望重回视频流媒体的绝对霸主地位，当前估值应不是Netflix的稳态水平。

但短期1-2年的业绩增长路径仍不清晰，反而可能出现投产错配带来的利润压力（内容新增投入对冲掉裁员提效），拉低投资回报。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。